第二章 货币金融体系的历史和现状

导读:

中本聪2009年发明比特币,以技术极客的方法给出了全球金融危机的解决方案。十年以后的今天,2019年Facebook的稳定加密货币项目Libra横空出世,在新旧世界激发了广泛的讨论和热情。很多人把扎克伯格视为以一人力量挑战全球金融业霸权和倡导金融开放和普惠的极客英雄,但真实情况如何?美国银行家说:“我才不管谁统治这个世界,我只要铸币权!”货币超越了所有政府和军事的力量!

作为这个星球上最强大的权力,货币体系是如何运转的?谁创造了这个世界的货币?谁从货币的创造中攫取了利润?谁在影响这个星球上货币体系的规则?2008年全球金融危机爆发的真正原因是什么?金融危机后这个世界有什么变化,未来还可能发生类似的金融危机吗?央行为什么关心区块链和数字货币?

本章为理解数字货币和Libra相关的全部货币金融理论问题建立了宏观背景——介绍货币金融体系的历史和现状。本章描述了现代法币创造的三种理论,以美元为例着重分析了 “贷款创造货币”的原理以及铸币税的创造和分配机制;介绍了全球金融体系的关键政策制定机构和与数字货币制度有关的央行,包括国际清算银行、金融稳定理事会、美联储、欧洲央行、中国的香港金融管理局和德国银行等;回顾了2008年全球金融危机爆发的原因和危机后业界在理论、实践和治理方面的进展:概述了G20/FSB推动的全球银行监管框架的改进,着重介绍了全储备银行方案——芝加哥计划,概述了央行在区块链和CBDCs领域的研究工作。建议读者完整阅读本章,即使是货币金融专业人士,本章呈现的内容也可能与你的认知不完全相同。

正文:

传统地,货币金融体系一直笼罩神秘面纱。因为掌握铸币权带来巨大的垄断利益,导致有关货币和银行的知识长期对公众隐瞒、模糊甚至误导。经济和金融学界也长期忽视货币和银行在宏观经济中发挥的作用。经典的货币金融教科书长期也以错误或与实际情况不符的理论误导学生。只有极少数人能从系统的角度了解银行业的真相,包括货币的创造和供给、货币政策、银行业监管等。

数字货币的兴起激发起广泛的人群对货币金融体系的兴趣,带来的挑战是缺乏准确的知识来源描述货币创造原理,全球货币金融制度、秩序和治理格局,以及银行和央行的运转实质等。所以本章的目的是为读者建立对货币金融体系运转真实状况的基础共识。本章简述了货币的历史、创造机制、铸币税及其归属、全球货币金融领域主要的政策制定机构和国际标准制定机构,探讨了2008年全球金融危机发生的根源,描述了危机后货币改革运动、银行理论的反思和探索,以及全球银行监管框架和金融稳定性的改进,概述了央行数字货币的情况。

第一节 货币起源

货币的历史包括信用货币、商品货币和物物交换的不同历史阶段。主流宏观经济和货币金融教科书的典型描述是货币起源于最初的物物交换,逐渐发展到商品货币,最终发展到信用货币。但目前货币金融学界(学界不等于教科书)认为,也包括一部分监管者亦认同,物物交换的货币起源理论缺乏依据,新观点是货币起源于公元前3000年的美索不达米亚的宫殿和寺庙经济。青铜时代的古老经济体是以信用为基础经营的,它创造了货币作为偿还债务的手段,债务主要是由居民欠美索不达米亚宫殿和寺庙的。古典时代的希腊和罗马,早期通过贸易学习并建立与近东类似的信用货币体系,但后期其货币和债务走向了与近东不同的发展路径。古罗马逐渐发展为寡头财阀政权,迦太基战争期间引入了私人控制的银币和后来的金币。罗马帝国末期富有精英垄断了土地和经济的货币,把大部分钱用于进口,导致白银和黄金流失到东方。货币外流和过度的民间债务束缚都加速了罗马的崩溃,迫使人们诉诸易货贸易。古典时代的货币经验,通过亚里士多德教义等对后世学者产生了重要影响。美国经济学家和金融历史学者Michael Hudson对货币起源有精辟的描述(Hudson, 2018),Michael Kumhof在《重提芝加哥计划》(Benes和Kumhof, 2013)中对货币历史也有概述。本章把讨论的重点放到信用货币、法币上。

第二节 货币创造机制

法币主要的发行机制是货币发行主体(如央行)抵押一定的资产作为储备物来发行货币。观察央行的资产负债表,负债端是央行发行的货币,一般来说,资产端主要的储备物包含少量黄金,绝大部分是外汇、本币国债、各种主权债以及其他债券。外汇是其他主权国家的法币。因此,可以认为法币主要是基于国家信用发行的货币,国债是最主要的储备物。央行发行货币的形式包括硬币(硬币在美国是财政部而非美联储发行)、纸币和储备金。硬币和纸币是进入流通领域的货币,储备金并不进入流通,是各个商业银行(或其他有权利开设储备金账户的金融机构)在央行的存款。

一般流通货币,包括硬币和纸币和商业银行的活期存款。央行为商业银行开设储备金账户,且通过银行间支付和清算体系,商业银行的活期存款实质上拥有了与硬币、纸币等同效力的购买力。对一个经济体而言,储蓄并不增加流通货币总量,而只涉及存量的货币在银行体系内部的流动。在央行大规模实施量化宽松的货币政策之前,新增活期存款主要来自商业银行发放的贷款。银行在发放贷款的时候,在自己资产负债表的资产端增加一项贷款的资产项(未来借款人按照约定的时间表归还利息和本金),同时在负债端新增一项同等额度的活期存款项(发放给借款人)。这个活期存款项里面的金额立刻拥有了与现金等价的购买力。当贷款被归还时,货币被销毁,所以银行并不需要有事先已经存在的货币才能发放贷款,而是“在发放贷款的同时创造货币和在贷款归还时销毁货币”。除商业银行的活期存款之外,影子银行体系通过货币市场也可以创造出货币等价物(货币市场基金份额)。下文如果不特别说明,针对货币的讨论不包括影子银行体系部分。根据英格兰银行的统计,超过97%的流通货币是商业银行通过贷款创造的,这个数字在美国是95%。

虽然银行业的真实运转状况是“通过贷款创造货币”,但几乎所有主流的货币金融教科书都把银行描述为“金融中介,一方面吸收储蓄,另一方面发放贷款”。这是所谓的银行“金融中介”理论。同时,商业银行把储户的资金按照一定的百分比(所谓的“存款准备金率”)存入央行的储备金账户,剩余的资金可以继续放贷。被借出的钱通过新的储户又存入银行(可以是其他银行),银行继续把一定的百分比存入央行储备金账户,剩余的资金继续放贷。因此,给定一定的初始资金,通过这种循环放贷的过程,在整个银行体系而言,可以创造出这个百分比倒数倍的货币来,这就是经典的货币乘数理论。在经典的货币理论中,央行通过储备金和存款准备金率等工具,来约束商业银行创造货币的规模。

在实际银行的运作过程中,包括英格兰银行、瑞士央行等在内的央行,已经取消储蓄准备金接近20年了。储备金账户只用于银行间支付和清算,以及商业银行管理短期流动性的用途。即使保留存款准备金制度的央行,如美联储,也在不断减少对该工具的依赖。20世纪60年代美联储副主席曾说过,“商业银行首先是做出贷款决策,然后寻找储备金”。这说明储备金不能约束新增贷款。美联储2010年的工作论文也明确指出,“货币乘数只是一个神话”。在现代央行的通胀目标管理的制度下,理论上央行会为商业银行无限制地提供准备金。因此通过存款准备金要求来约束商业银行创造贷款/货币的规模,实际上并不有效(中国银行体系的存款准备金制度是有效的,本章不展开讨论)。

通过央行的储备金账户,商业银行不仅让自己为储户提供的活期账户拥有了法定的购买力,商业银行实际拥有了创造货币的权力,而且获得了访问央行资产负债表的权力。这意味着,商业银行在发生流动性危机的时候,可以向央行获得流动性支持。央行还作为商业银行的“最后贷款人”,在商业银行从银行间市场不能获得流动性支持的时候,以接近政策利率(政策利率,这里统一指央行针对商业银行的短期贷款利率。例如,在美国,就指联邦基金利率)为银行提供贷款。若商业银行资不抵债,如果央行评估该行(例如所谓全球具有系统重要性的银行——Global Systematically Import Banks: GSIB)的倒闭将带来严重的经济和社会后果,央行就会介入使用纳税人的资金对银行进行救助。

商业银行为什么可以绑架经济,做到“大而不倒”?因为商业银行创造了绝大部分流通的货币。在银行业市场集中度高的国家,例如英国大商业银行占据了近90%的银行业总资产,美国前五大商业银行占据54%的银行业总资产。在英国如果一家大银行倒闭,意味着整个经济体立刻缺失接近20%的流动性,以及相关大量的公司和家庭不能进行日常支付,这确实是一场无人敢承担后果的灾难。

大部分央行为商业银行的储备金账户的存款支付利率,利率接近政策利率。一般来说,央行倾向鼓励商业银行将多余的储备金投向银行间市场,因此央行支付给商业银行的超额储备金利率会略低于政策利率,以此鼓励商业银行将多余的储备金投向银行间市场并在缺乏流动性的时候首先向银行间市场寻求帮助。

全球央行目前最主要的调节流动性的方式是公开市场操作,通过基于合格抵押债券的回购操作,释放和回收流动性。商业银行相当于通过向央行借出/回收债券以获得/归还流动性(货币)。当然,只有合格资质的交易商或者银行,能够参与央行的公开市场操作。

第三节 铸币税和铸币税的归属

铸币税本意指货币铸造当局铸造和流通货币的成本与货币所代表真实购买力之间的差,为货币铸造的利润。在商品货币时代,货币铸造的成本主要是铸造货币所需的贵金属,如金或银。铸币税归货币铸造当局所拥有。进入信用货币时代之后,货币的形式主要是数字形式。因此更广义的铸币税定义是货币发行部门创造货币的利润。

在法币时代,铸币税的情况会更加复杂一些,以美元为例说明。美元货币主要由现金(包括硬币和纸币)、储备金和银行活期存款组成。

美元硬币由美国财政部铸造发行,在财政部的资产负债表上,硬币被视为资产而非负债。铸币税是美元硬币代表的法定购买力与其铸造和流通成本的差。根据美国铸币厂年度报告,2016年1美分硬币的铸造成本是1.5美分,1美元硬币铸造成本在几美分左右。铸币税归属美国财政部,实际就是美国政府。

美元纸币和储备金由美联储基于美国国债发行,在美联储资产负债表上,纸币和储备金属于负债,国债属于资产。根据广义铸币税定义来理解美联储货币发行的成本和收益。美联储的成本主要来自商业银行在央行储备金账户存款利息支出、纸币美元的印刷和流通成本以及人员工资等,美联储的收入主要来自持有美元国债的利息收入。储备金相当于计算机系统中账户数字,没有制造和流通成本。任何面值的纸币美元印刷成本都在5美分以下,流通成本也不大。美联储人力成本虽然不便宜,但与储备金存款利息支出比较可大致忽略。因此为简化计算,美联储收益主要来自持有的国债利息收入,支出主要来自商业银行储备金存款利息的支出。由此美联储铸币税的收益大致等于持有国债利息收入减去商业银行储备金账户存款利息支出。美联储的净收益,除6%作为股息分配给股东,其余94%全部上缴给美国财政部(王健, 2013)。

在2008年全球金融危机(Global Financial Crisis: GFC)前的五年里,美联储对财政部的年平均贡献为230亿美元。自2010年以来,美联储的年平均贡献为860亿美元。GFC之后,美联储因为在危机当中购买了大量低价证券,危机过后全部售出,因此盈利颇丰。看起来美元铸币税大部分被分配给了美国政府,其实不然。在正常年景下(即美联储不通过出售危机中购买的低价证券赢利),美联储支出的绝大部分是商业银行储备金利息,2017年美联储向商业银行支付了近260亿美元的储备金存款利息。如果把美联储持有国债的利息收入视为铸币税,商业银行其实是参与分配铸币税的主体。

在美国,商业银行创造了95%的流通货币。商业银行创造货币的成本主要是获得资金的成本,商业银行获取资金主要有几个来源:揽储(相当于零售资金)、银行间市场(资金批发)、央行(作为最后贷款人)和股本。资金获得的成本,揽储最低,银行间市场略低于央行基准利率,股本最高。例如目前美国零售银行储户的活期存款利息为0.01%,银行间市场和央行基准利率接近2%—2.25%。0.01%和2%的对比非常令人吃惊,但这就是真实状况。这也解释了为什么商业银行虽然并不需要事先存在的存款才能放贷,但还大力揽储,因为银行从该渠道获得的资金成本是最低的。也解释了为什么银行倾向于降低股本支出,因为通过股权融资获得的资金成本是最高的。全球银行体系大抵如此,但本文不就此问题展开讨论。银行的收益主要来自放贷获得利息收入,所以银行的铸币税其实就是银行的利差收入。

根据来自FDIC的数据,美国前五大商业银行2018年资产总规模9.7万亿美元,美国银行业资产总规模17.9万亿美元,占比54%。2018年年底美国银行业贷款余额10.14万亿美元,2018年美国银行业平均息差水平3.45%。因此净息差收入近3500亿美元。进一步分析,这3500亿美元是商业银行的净利息收入(利息收入-利息支出),前面有描述商业银行需要为从多个渠道获得资金支付利息成本。美联储联邦基金利率可以理解为银行从市场上获得资金的利率的上限,美联储2018年平均利率为2%,因此可以估算美国银行业2018年的利息支出近2000亿美元。这2000亿美元可以理解为商业银行为“铸币”付出的成本,那么这2000亿美元支付给谁了呢?它支付给了净储蓄者。很多人在银行里面既有借款,也有存款(或者其他形式参与,如通过货币市场基金向银行提供资金),因此既向银行体系支付利息也收取利息。据统计,60%的美国人不能支付计划外的1000美元的账单,只有富人才有更多的资产用于储蓄。芬兰Patrizio Lainà的博士论文《全储备银行》(Lainà, 2019),提供了不同人群利息净收入水平的详细统计。美联储两周前发布的统计报告显示,自20世纪80年代到现在,美国前1%的富人财富增加了29万亿美元,后50%群体的净财富从7000亿美元降低到-2000亿美元。有兴趣的读者可以进一步研究,净储蓄者在社会财富拥有者的前1%和10%的人群分布,这里就不给出答案了。

因此简单小结一下,美国货币金融体系中(在不考虑影子银行体系前提下),美联储创造了纸币现金和储备金,商业银行创造了近95%的流通货币,净储蓄者、美国政府和商业银行成为铸币税主要的受益者。2018年,净储蓄者、美国政府和商业银行分别被分配了近2000亿美元、800亿美元和3500亿美元的铸币税。美国前五大商业银行占据了银行业总资产规模的近54%,因此他们的股东和高管实质上是美元体系铸币税的最大受益者。净储蓄者与商业银行股东群体可能存在相当程度重叠,因此铸币税的分配可能趋向于更加集中。

美国2018年GDP为20万亿美元,因此(支付给美国政府之外的)铸币税占据约3%的GDP。这可以理解为全社会(包括政府、企业和家庭)使用货币的成本。Richard Werner和Michael Hudson都指出货币本质上是金融食利阶层从实体经济进行转移支付的工具(Hudson, 1993)。主流货币金融理论描述货币为一种稀有物,与土地类似。土地与货币都被视为生产要素,生产部门需要从自己创造的经济收益中为使用土地和货币等生产要素付费。从本章描述可知,信用货币创造实际上基于信用,理论上任何人都可以对任何人生成信用,即私人信用并不是稀有物。现代银行体系中,贷款活动创造了私人信用,通过商业银行在央行开设的储备金账户,商业银行让私人信用获得了法定购买力;在私人信贷面临违约风险时,商业银行通过存款保护计划和政府救助计划等,使私人债务可以转化为公共债务。

第四节 全球货币金融体系主要标准制定机构和政策制定机构

世界银行(World Bank)和国际货币基金组织(International Monetary Fund)大家都比较熟悉,介绍略过。

国际清算银行(Bank of International Settlement: BIS)比较低调,它确实是一家真正的银行,只不过它的客户和股东只是全球的60家央行和货币当局。BIS成立于“一战”后为管理德国战争赔款。在之后几十年,历经“二战”、“二战”后布雷顿森林体系建立和破裂、欧盟建立以及欧洲央行建立,BIS在每次重要历史关头都抓住机会成功转型,到现在成为全球银行业政策研究和制定最重要的机构。各国央行行长以个人身份加入BIS,因此BIS也称为“央行行长俱乐部”。BIS内部包括多个委员会。大家耳熟能详的全球银行业监管框架《巴塞尔协议I/II/III》就由BIS制定,以及前文提及的GSIB也是由BIS“认证”。成为GSIB虽然会面临更严格的监管(例如更高的资本充足率要求),但无疑是一块“免死金牌”。当监管或者执法部门调查甚至追责银行时,GSIB让银行脱罪、或者减轻罪责仅对公司处以少量罚金、涉事高管免予刑事处罚等。作为全球银行业的另一极,欧洲央行(ECB)的建立可以说是BIS推进欧洲一体化进程的产物。BIS总部位于瑞士巴塞尔,是一家真正超主权的国际机构,任何主权国家包括瑞士,对BIS、其高管甚至建筑物,都没有执法权(Lebor, 2014)。

金融稳定理事会(Financial Stability Board: FSB)成立于2009年伦敦G20峰会之后,受G20官方委托为全球金融系统提供观察报告和政策建议。它由BIS赞助并主持,但与BIS不存在汇报关系。FSB现任主席是美联储监管副主席Randal K. Quarles,前任为现任英格兰银行行长Mark Carney。FSB的使命是以前瞻性的工作方法为G20政府提交有关全球金融体系稳定性的任何政策建议,一般工作方法是FSB就全球金融体系的问题进行调研、分析、研究并制定监管政策建议,提交给G20各国负责具体实施并监督落实。金融危机后全球银行和金融体系的变革政策建议和落地执行监督就是由FSB负责的,例如《巴塞尔协议III》、影子银行监管、金融衍生品和OTC的监管等问题,目前全球稳定币的监管政策是FSB的新任务。

欧洲央行(European Central Bank: ECB)是第一个真正超主权的中央银行,负责发行欧元并实施欧元区国家的货币政策(Brunnermeier和James等, 2017)。虽然它没有成员国的财政权力,但已经通过某些制度设立有效地影响各成员国的财政政策。ECB的股东只包括欧盟成员国的央行,但不是每家成员国央行都可以被认定为是国有,如意大利央行就被认为是一家私人银行。ECB有很高的独立性,虽然其领导人任命需要欧盟理事会批准,但不接受欧盟领导机构和成员国政府的指令,常被批评其民主化程度不高和黑箱作业般的决策过程。如果成员国遵守ECB制定的财政规则,则其发行的国债有资格参加ECB主导的债券购买计划,因此其国债被视为无风险的信贷资产。ECB行长Mario Draghi设立了这种制度,ECB已有效地纠正希腊和意大利的财政投机取巧。除此之外,ECB也曾短暂关闭与希腊的清算通道,迫使后者遵守ECB财政规则。Draghi也担任BIS董事会成员并曾任FSB第一任主席。

美联储系统是美国中央银行系统,是以私有形式组织的行使公共目的的私营银行系统。这个系统主要由联邦储备委员会、12家地区联储银行、联邦公开市场委员会等组成,拥有约4000家会员银行。联邦公开市场委员会由12名有投票权的委员组成,包括七名联邦储备委员会委员,纽约联储主席,还有其余11家地区联储主席每年轮庄四个席位,决定利率、公开市场操作等货币政策。纽约联储地位超然,代表美联储拥有在国际清算银行的席位,其交易室与美联储的22家一级经纪商进行公开市场操作。美联储财政独立于美国政府,美国政府也不拥有美联储的股份。美国政府任命美联储所有高级雇员但不能撤销其职务。美联储虽然需向国会负责,但国会议员因专业所限,无法有效对美联储监管或问责。Jerome Powell为现任美联储主席。美联储神秘之处是无人知晓其实际拥有者。The Secrets of Federal Reserve显示,纽约联储银行为美联储实际控制者,它向美国总统提供美联储高级雇员提名名单,其在美国货币审计署(Office of the Comptroller of the Currency)报备的文件显示,截至1983年,六家华尔街银行共持有纽约联储53%的股份。

因为Libra明确地说明自己是与中国香港地区类似的货币局制度,这里对港币的联系汇率制度进行简要介绍。中国的香港金融管理局最重要的职责是在联系汇率制度的架构内维持货币稳定。中国香港地区于1983年10月开始实施联汇制度,通过利率自动调节维持与美元1:7.8的汇率。自联汇制度实施以来,承受了外来冲击,包括1987年全球股灾、1997年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机等。中国的香港金融管理局推出多项技术措施,维持汇率的稳定,包括强方兑换保证(保证以7.75港元兑1美元的汇率向持牌银行买入美元)、弱方兑换保证(保证以7.85港元兑1美元向持牌银行卖出美元)和贴现窗为银行提供流动资金(通过合资格证券作抵押品订立回购协议)。此外,香港特区政府拥有独立的财政政策并奉行审慎的理财政策,积累了庞大的财政盈余,因此联汇制度不会因为支持政府赤字而受到影响,反而可能收到财政补贴。香港特区政府的庞大外汇储备由外汇基金持有并管理,为联汇制度提供支持。截至2016年年底,外汇基金资产规模接近4600亿美元,为流通货币的七倍多,达到全球最高水平之一。此外,香港特区政府还受到中国政府庞大外汇储备的支持(香港金融管理局,2016)。

德国银行(Francke和Hudson,1984)体系与美英有较大差异,由私人银行、储蓄银行(Ayadi和Schmidt等, 2009)和合作银行(Ayadi和Llewellyn等, 2010)组成了德国银行业的“三极”,此三极约占德国银行业总资产70%,且比较均衡。与美英私人银行占有行业垄断地位不同,德国的前四大私人银行(例如最大的是德意志银行)约占银行总资产12%(Behr和Schmidt, 2015)。目前总共有约1500家储蓄银行和合作银行,都是非营利性(或不以营利为主要目的)的社区银行,每家银行都是独立法人,人员和资产规模都比较小,主要针对地方上的项目提供信贷支持。他们的盈利水平、盈利波动、运营成本等经营指标,都超越了私有银行,且金融危机中无一需要接受政府救助(私人银行有),成立200年来无一破产。社区银行通过合理的治理形式,避免了传统大银行的代理人问题,以及提供有效的问责机制。例如,合作银行,股东是会员,最初只吸收会员的储蓄和向会员提供贷款,决策机制上一人一票,德国法律限制了对社区银行的并购;区域经营,区域间不存在竞争关系(同一区域内,合作银行和储蓄银行有竞争关系);更大区域范围内的多家合作银行以联盟的形式为单家银行提供技术、培训甚至流动性保险等服务(Beck和Hesse等,2009)。德国拥有1200家世界隐性冠军公司(美国约300家),主要由社区银行服务。储蓄银行和合作银行发源于德国,在欧洲多个国家,如法国、西班牙和意大利等,都有不错的发展。在笔者看来,德国的银行体系可能是全球最佳实践,但因为“二战”德国战败的原因,其模式并非世界银行业主流。德国社区银行具有极强的去中心特征,与区块链倡导的去中心民主化不谋而合,其200年来成功实践为区块链去中心架构治理提供了绝佳的参考。因此虽然德国银行不是本文的重点,但仍列举出来,供对开放金融感兴趣的读者参考。

第五节 金融危机发生的根源

GFC之后,回顾和反思金融危机根源的著作汗牛充栋,本文摘录Richard Werner、Adair Turner、Mervyn King、Michael Kumhof的观点,这也是笔者认同的观点。

《魔鬼与债务》作者Adair Turner勋爵(GFC期间英国Financial Service Authority主席)指出,(信用)货币具有内生的不稳定性,这种不稳定性来自基于债务的货币创造机制。英格兰银行前行长Mervyn King勋爵在《金融炼金术的终结》(King, 2016)一书中指出,2008年全球金融危机的根源来自基于国家信用的货币银行体系。那么这种基于债务的货币体系是如何导致金融危机的呢?

现代银行通过贷款创造了最大量的信用货币。基于贷款的货币创造过程是很迅速的,只要银行评估某项贷款有利可图且风险可控,只需要敲几下键盘,就可以通过计算机系统发放贷款同时创造新的购买力。新增货币有三种用途。

第一种用途是进入生产性投资领域,即投资建设新厂房,或者新技术新工艺等,未来可以产生现金流偿还利息和本金以及获得额外的收益。这种资金的用途对经济增长有实际的贡献。

第二种用途是用于消费。在一个经济体生产力没有得到改善之前,它在单位时间创造的产品和服务是有限的。因此新增货币用于消费有限的产品和服务,其结果是推高消费者价格指数(即CPI),即通货膨胀。

第三种用途是用于购买已经存在的资产,特别是房地产资产和金融资产。资产购买只涉及所有权转移,而没有新产品和服务的创造,因此对经济增长没有贡献,这种货币用途称之为投机性投资。因为资产数量有限或者资产新增速度有限,新增的大量货币追逐有限的资产会推高资产价格。当资产价格推高之后,资产持有人对资产价格的持续升高持乐观态度,因此愿意以资产抵押向银行获得更多贷款并将之继续用于投机性投资。银行对用增值的资产作为抵押物发放贷款也持乐观情绪,乐意借出更多的抵押贷款。市场所有的参与者,包括资产投机者(亦为借款人)和银行都对资产持续增值持乐观预期,因此更多的贷款被发放,更多的新增货币进入资产投机。这是一个自我强化的过程(顺周期),资产价格被迅速推高,形成资产价格泡沫。市场整体的乐观情绪不可永远持续,在某一刻市场情绪发生逆转,要么是资产投机者发现他的收入或其资产增值部分不能支付其贷款利息(所谓的“明斯基时刻”)而违约,要么是银行感觉到风险将临而停止新增贷款或提前收回贷款,结果引发资产抛售。与资产价格繁荣的过程一样,资产的抛售也是一个自我强化的过程,引发资产价格的雪崩。这样就形成了资产价格的繁荣与破裂的资产价格周期。资产价格周期是金融危机发生的根源。借款人在资产价格泡沫阶段积累了大量的债务,这种债务不会随着资产价格的破裂而减少。金融危机发生之后,触发家庭和企业的去杠杆。家庭去杠杆意味着减少消费和增加储蓄,企业去杠杆意味着减少投资。因此家庭和企业的去杠杆,导致经济需求的减少,引发长时间经济衰退,所以金融危机引发经济危机,并带来长期的衰退。

Turner指出,货币的三种用途中,超过80%的新增货币进入资产投机,少于10%的新增货币用于生产性投资。

银行业天然更喜欢第三种用途的贷款。这是因为从银行业角度来说,一般生产性投资的贷款借款人是新生企业,不仅投资项目有较高的风险,而且缺乏可用的抵押物,并且银行业也缺乏评估个别项目所需的能力。但抵押贷款就不一样了,首先是针对房地产资产或金融资产的风险评估相对标准化,银行很容易实现流水线操作;其次,抵押物的价值,尤其是持续增值的价值,使银行感到很安全,即使遭遇违约也可以取消抵押物的赎回权挽回银行损失。在GFC之前的长时间,房地产抵押贷款一直被银行业视为最安全的资产之一。

Werner、Kumhof和Turner都指出,信贷创造和分配是一种巨大的特权,它能非常有效地影响经济局面。为避免或削弱金融危机的影响,需要对信贷总量和分配进行控制,鼓励信贷/货币流向生产性投资和抑制其流向投机性领域。他们三人都不同程度赞扬了中国央行执行的“信贷窗口指导”(credit guidance)和与之配套的产业政策,这在中国过去几十年的经济奇迹中发挥了关键作用。

第六节 GFC后货币金融改革运动

GFC之后,央行官员、学者、民间货币运动组织都在积极从理论和实践进行探索。GFC之前,全球银行治理的理论基础大抵是以Hayek(Hayek,2007)为代表的金融自由化,崇尚去监管和让市场发挥其调节作用。自20世纪70年代Hayek获得诺奖之后成为金融自由化的旗手,他的理论为IMF在20世纪80年代起在全球推广的金融自由化运动提供了理论依据。美国前总统里根和英国前首相撒切尔夫人都是Hayek的忠实信徒,金融自由化运动伴随全球银行业大规模去监管,GFC前几任美联储主席(尤其是格林斯潘)都因力推银行业去监管而受到赞誉。2003年时任美国经济学会主席罗伯特·卢卡斯充满信心地宣称“防止萧条的核心问题已经解决了”,2006年IMF相信金融创新“增强了金融体系的稳定性”,使商业银行倒闭的可能性变小。然而这一切幻象在2008年夏天戛然而止。

第七节 GFC后银行理论反思和探索

GFC带来的惨痛后果,让很多先知卓见的人对银行治理的理论基础、货币创造、政府和私人控制货币创造、国际资本自由流动等课题进行了深刻反思。

索罗斯在新经济思想学会(Institute for New Economy Thinking: INET)在2016年年会上指出有效市场假说和理性预期假说是经典经济学的两个“根本性错误”(fundamentally flawed)。INET主席Adair Turner指出,现代宏观经济学很大程度上忽略了金融体系的运行,尤其是银行扮演的角色,并批评经典金融教科书有关银行“金融中介”的理论是错误的,全球银行业的实质是银行通过贷款创造货币。Turner很吃惊为什么早期经济学界形成主流共识的“银行通过贷款创造货币”的理论从现代金融教科书完全消失,以致经济/金融专业的学生在学校里面接受错误的教育。Turner指出当代经济学家犯错的原因,源自相信自由市场能一直产生最优结果的“致命的自负”,这种自负与哈耶克曾经批判的“社会主义计划经济中存在着致命的自负,不仅使计划经济不可取,而且也不可能成功”如出一辙(Turner, 2016)。

前IMF研究部副主管现任英格兰银行研究部主管Michael Kumhof批评其他支持“金融中介”理论的经济学家时说,“他们不知道自己在谈论什么……我可以用更刺耳的字眼”。他与曾经IMF的同事Zoltan Jakab的论文(Jakab和Kumhof, 2019)提出了一个基于“商业银行通过贷款创造货币”理论的银行建模框架,该框架的DSGE仿真结果准确匹配了真实金融周期数据,并且已经被IMF和中国央行等多家货币政策机构采用。

畅销书《日元王子》作者,量化宽松(Quantitative Easing: QE)概念发明人,全球著名央行观察员Richard Werner比较了三种货币创造理论——金融中介、货币乘数和银行贷款创造货币,并且通过实证方法证明了后一种的正确性(Werner, 2016)。Werner(2012)批判了货币利率理论的基础——市场均衡理论,指其基于假设的演绎而非基于实证归纳的科学方法(Turner在《债务与魔鬼》中也指出当代经济学家同样的问题)。他指出,在配额限制的领域,数量而非价格起决定作用,因此他提出“信贷数量理论”,并建议央行货币政策需要从价格引导转向数量引导。Lee和Werner(2018)根据过去50年美英德日的宏观数据,发现“利率跟随GDP增长并呈持续正相关”。诺奖获得者Finn E. Kydland和Edward C. Prescott在Kydland和Prescott(1990)中指出,“虽然无证据显示货币基础或M1引导周期,但一些经济学家仍然相信这个货币神话……M2展现了一些证据,它领先周期几个季度……”。我们已经看到,央行虽然仍使用利率政策工具,但越来越多地依赖公开市场操作和QE这些数量型政策工具。

在谈及政府或私人控制货币时,Turner明确指出:“货币是一种社会公共基础设施,它不同于酒店、旅游等服务可以完全交给市场经济来运行。货币不能交给以追逐利润为主要目的的私营机构。2008年金融危机表明,将货币交给私人机构和将货币交给政府一样不靠谱。”Turner和Kumhof同时提到:“20世纪30年代经历大萧条之后,芝加哥学派的经济学家们,包括Henry Simons、Irving Fisher和Milton Friedman等,他们是放任市场经济学说的开山鼻祖,但都无一例外地一致同意把货币铸造的权力交给政府。”中国央行前行长周小川在2018年年底时发言说:“私营部门可以参与数字货币体系,但需具备公共精神。”可以看到,在过去和现代主流经济学家和监管者当中,货币是一种重要的公共基础设施,这点已经具有广泛共识。Kumhof在论文《重提芝加哥计划》中也对政府和私营部门控制货币的历史进行了简要回顾。证据表明,人类历史上政府控制货币的历史阶段,经济表现好于私人控制的时期。“一战”后德国的超级通货膨胀被作为一个政府控制货币体系失败的典型案例广为传播。Kumhof也澄清了这段历史。时任德国央行行长于20世纪60年代自传中说明那段历史,实际是过度的战争赔款和私人控制央行滥发货币及疯狂的外汇投机引发的超级通货膨胀。

在谈及国际资本自由流动时,Turner给出了看起来“反市场化”的建议。在GFC之前,主流思想是支持国际金融一体化,“华盛顿共识”甚至敦促新兴市场经济体推进国内金融市场自由化和资本项目自由化。但BIS全球金融体系委员会在2009年的《资本流动和新兴市场经济体》中指出:“尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量跨国分析,但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。”资本在极短时期内大规模流进流出,将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。Turner认为全球资本市场如果过度自由,也可能创造出太多错误的资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。在欧元区,不稳定的债务资本流动是酿成2008年欧债危机的重要原因之一。净资本流动与有效资本投资脱节。多数资本流动既没有从富国流向穷国,也没有支持可持续的资本投资。相反,资本流动往往是从穷国流向富国,或穿梭于收入水平相当的不同国家之间(如欧盟)。资本所支持的是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及已有资产投机。许多资本流动增加了不可持续的债务创造规模,加剧了后危机时期的债务积压。因此Turner建议“应该对国际资本自由流动设置一些障碍,全球金融体系一定程度的分割也是好事”。

第八节 FSB推动的全球银行监管框架的改进

自2009年以后,G20已经推进了一系列金融监管改革措施,旨在减少发生未来金融危机的可能性并削弱其有效性(FSB, 2019),FSB负责具体推动这些措施。

先是落实由《巴塞尔协议III》规定的全球银行业监管框架的改进,旨在提升银行业针对逆向冲击的弹性。协定要求银行更高的资本充足率、流动性比率、杠杆比例和稳定融资比例等,也首次要求银行逆周期额外的资本缓冲。为避免银行“大而不能倒”的道德风险,新协定要求大银行和GSIB额外的资本要求和银行处置框架。针对他们的总体吸收亏损能力(total loss-absorbing capacity: TLAC)的要求是保证其发行足够数量的自救债务工具,这样可以避免动用纳税人的资金即可处置银行。但新协定仍面临一些批评。例如,King在《金融炼金术的终结》中批评新协定过于冗长,数千页协定文本不仅难以理解,也极大增加了银行(特别是小银行)的合规成本。King建议简洁和清晰的监管指标,易于理解和执行。例如他建议“全天候当铺”式的央行,其监管的流动性比率指标即要求银行所有按抵押折扣率(haircut)折算后的短期(一年内)流动性资产的总和大于或者等于所有按抵押折扣率折算过的短期流动性负债的总和。King建议资产预置机制,即商业银行事先将自己一组资产暴露给央行,后者持续评估资产的抵押折扣率,在商业银行需要流动性支持时央行可以即时根据预置的资产组合和当时抵押折扣率快速提供,避免资产“折价火线出售”和提升流动性供给效率。澳大利亚央行已经开始实施这样的机制。Turner认为应该更严格地限制银行创造货币的能力,对银行应要求更高的资本充足率,例如25%—30%,认为上限仅为2.5%的逆周期资本缓冲要求“不足以对抗信贷周期性波动”。Richard Werner批评欧洲央行执行新协定其实是在进行逆淘汰,正在“杀死”那些稳健经营但承担不了新协定合规成本的德国社区银行。德国银行体系和美英银行体系有较大差别,其治理结构有极强的去中心特点,对加密数字货币的银行治理结构有较强的借鉴意义。

GFC之前,影子银行体系创造了大量的货币等价物但没有得到央行的有效监管。GFC之后,FSB推动了影子银行体系的监管措施制定,包括对货币市场基金和证券化的监管,意在减少非银行金融中介的系统风险,把影子银行转型为弹性的基于市场的融资机构。Turner批评,银行业的证券化、结构化和衍生品化等金融创新过度,他们在GFC中虽然不是元凶,但屏蔽了风险、增加了资金成本和加剧了系统风险。

FSB还推动了衍生品市场的监管政策制定,力图使其更安全和透明,新增需求包括交易汇报、中央清算、平台交易和针对非中央清算的衍生品的保证金和更高资本要求。

GFC后,央行发展了非常规货币政策,如QE和信贷分配指导等,这也体现了危机后货币金融理论方面的变化。QE指央行通过向公开市场购买金融资产(如债券和股票)从而创造货币向市场注入流动性。虽然美英欧(欧指代“欧元区”,下同)央行依赖多轮大规模QE操作勉强挣脱了经济衰退,但QE传导机制很受怀疑,最直接的结果是推高了资产价格,让商业银行拥有了过量的储备金却没能有效激发商业银行放贷的需求。

第九节 重提芝加哥计划和其他民间货币改革运动

货币金融学界业界和民间,也在推动多项货币运动改革。虽然多个项目名称不同,例如The Narrow Bank(TNB)、Limited Purpose Banking(Kotlikoff, 2013)和Positive Banking等,但大多都包含一个共同特征——全储备银行(百分百储备金银行)。意裔芬兰籍货币金融学者Patrizio Lainà的博士论文《全储备银行》中对历史上和当前所有具备全储备银行特征的方案进行了综述和比较。

20世纪30年代经历大萧条后,包括Henry Simons在内的多位后来成为芝加哥经济学派创始人的经济学家,在深刻反思商业银行创造过量货币引发金融危机的教训之后,提出了废除部分准备金制度的全储备银行计划,称之为“芝加哥计划”。后来,包括Irving Fisher和Milton Friedman在内的多位经济学家也为该计划背书。遗憾的是,当时该计划因过于激进遭遇银行业强烈反对而最终未能实施。GFC之后,多种力量都在重新考虑全储备银行的可能性,其中时任IMF研究部副主管的Michael Kumhof的工作最完整和引人注目,因此本文着重介绍这项工作。 全储备银行的初衷是分离银行的货币和信贷功能(在本章提及信用货币的场景,货币与信贷可以互换,这也充分体现了当代信用货币的核心特征),要求银行为储户的所有存款提供百分之百由政府发行的(非债务基础的)货币的支持。Kumhof使用高超的DSGE建模工具对芝加哥计划进行建模,仿真结果验证了Fisher声称的芝加哥计划的四项优点:

第一,通过避免银行在信贷繁荣阶段创造货币和在后续的收缩阶段销毁货币(意即取消商业银行创造货币的能力),央行可以更好地控制信贷周期。

第二,完全消除银行挤兑。

第三,允许政府直接以零利率发行货币,而不是向银行借入货币并支付利息。这不仅减少了政府融资的利率负担,也显著减少了政府的净负债,因为政府发行的货币代表了政府的资产而非债务。

第四,因为货币创造不再需要同时在银行资产负债表上创造(私人)债务,整个经济体将看到显著的公共债务和私人债务的减少。

除上述四点之外,Kumhof的仿真结果还发现芝加哥计划额外的好处,利率陷阱不再存在,可以维持零通胀稳定状态而不影响货币政策的执行。

芝加哥计划中,政府发行的非债务(debt-free)的货币称为treasury credit,被视为政府的权益资产而非债务(equity rather than debt)。透彻理解非债务货币对于理解芝加哥计划的精髓极其重要。我们已知,美联储资产负债表上货币属于债务,国债属于资产;美国财政部资产负债表上国债属于负债,货币属于资产。如果把美联储视为美国政府一部分(虽然实际上不是),合并与财政部的资产负债表,则并表后大部分国债和货币被抵消,剩下的权益(可能为正也可能为负)就是美国政府真正的权益资产,即芝加哥计划里面treasury credit的组成。

债务的创造非常容易,现代计算机系统的几次输入即可创造出新的债务。基于债务的货币体系,无论货币发行权被政府还是私人部门所控制,对短期(政治)利益的诉求或人性的贪婪,都可能促使债务激增并导致过量货币供给。基于非债务的货币扩张,由于其储备物的创造过程因生产力或者原材料供给等原因而受限,无论储备物是实物黄金,或者累积的财政盈余,或比特币。

芝加哥计划实施后,商业银行将不能再“绑架”经济。在芝加哥计划当中,储户的存款被政府发行的非债务货币100%支持,因此是绝对安全的;货币的创造和供给更加稳定,不受商业银行破产的影响。因此,商业银行的破产不会影响经济的稳定,芝加哥计划的确能够解决现代银行业根本性的系统风险。传统银行体系的存款保护计划和政府救助计划等可以取消,进一步降低银行业社会总体成本。

因为央行不再为银行提供存款保护计划和政府救助计划,储户会更主动关心自己资金的安全,因此会积极参与银行借贷的风险管理。商业银行也会被迫更负责地管理信贷风险和减少投机性投资。传统商业银行的道德风险将得到根本性的消除。具有相同风险偏好的储户的资金会被聚集在一起参加与其风险偏好相匹配的信贷投资,商业银行也可能会被要求投入自己的资金(股本、利润或借入资金等)。因此芝加哥计划中,银行借贷功能的业务组织形式会与传统借贷有明显不同,可能更接近目前的共同基金。The Limited Purpose Banking和Positive Banking就建议类似共同基金的业务组织形式。

芝加哥计划能消除现代银行体系不稳定性的根本原因是基于债务的货币体系和商业银行创造信贷货币。而现代银行业烦琐冗长的监管框架如《巴塞尔协议》本质上可以理解为在“捍卫”商业银行创造信用货币这项特权的前提下,如何降低金融体系的风险。芝加哥计划的实施能够极大简化银行业监管。大部分与杠杆比率、流动性比率、资本充足率相关的宏观审慎策略可以取消或者显著简化,央行将监管重点放在欺诈和消费者保护等微观审慎策略上面。

芝加哥计划没有对商业银行的账户体系做出明确规定,仍然可保留目前央行和商业银行的二级清算体系。不同全储备银行方案可能在银行账户体系的设置上会有不同,但这仅仅是技术层面的差异,不影响他们实质的同一性。例如,Positive Banking建议银行账户分成交易账户和投资账户,交易账户其实就是央行的储备金账户,负责支付。投资账户类似前文描述的共同基金形式的存款账户。因此,Positive Banking实际上建议将央行储备金账户开放给全社会。

也有民间发起设立和运营真正的全储备银行。例如2018年由前纽约联储高管发起的Plaintiff TNB银行,起诉纽约联储拒绝为其开设储备金账户。该银行实现了TNB的业务模式,意在聚集储户资金存放到纽约联储的储备金账户,并且只从这些资金里面进行放贷(亦即不通过贷款创造货币而只是贷出已经存在的存款),希望这些存款享受美联储的准备金利息(或超额准备金利息)。2019年3月,斯坦福大学著名经济学家、《资产定价》一书作者John H. Cochrane,在其博客“暴躁经济学家”上发文猛烈抨击“美联储是垄断大银行的保护者”,批评其“These vague, unscientific, speculative and incoherent arguments——many of which would make easy spot-the-fallacy exam questions——make you look foolish”(Cochrane, 2019)。

第十节 央行对区块链和数字货币的研究

BIS最早于2003年开始针对中央银行货币(central bank money)、数字货币(digital currencies)和零售快速支付(retailer fast payments)和央行服务访问(access to central bank services)等领域的研究。2017年BIS在其季度评论论文中提出著名的“the money flower”(Bech和Garratt, 2017),2018年3月BIS支付与市场基础设施委员会和市场委员会(2018)对央行数字货币进行了全面综述,分析了其对支付、货币政策和金融稳定性的影响。自此,全球各大央行都如火如荼开展了针对CBDCs的研究工作。Barrdear和Kumhof(2016)通过DSGE建模校准了危机前美国宏观数据,发现基于国债发行30% GDP数量的CBDCs可永久提升3%的GDP,此外采用逆周期的CBDCs价格和数量规则作为次要的货币政策工具,能显著提升央行稳定商业周期的能力。ECB实质上是BIS内部CBDCs的研究工作推动力量,研究课题包括针对CBDCs流动性管理、利率支付和法币兑换/并存/过渡阶段执行计划等。

简单总结一下全球货币政策和治理机构对CBDCs感兴趣的重点领域:

√ 发行CBDCs,实质上是让央行从商业银行手中“重新夺回”货币发行的权力;

√ 央行发行CBDCs,使货币的创造和供给更加稳定,货币政策传导机制更加有效,更容易实现包括负利率在内的非常规货币政策;

√ 基于区块链技术的支付和清算体系更加有效,降低市场基础设施的成本;

√ 区块链技术提供给央行针对货币体系更强的管控,包括KYC、反洗钱、反恐融资等。

政策机构感兴趣的区块链技术主要是联盟链而非公链,根本原因在于货币金融体系治理架构与公链的去中心机制不匹配。

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